法國(guó)巴黎銀行報(bào)告 | 安靜所在：外匯儲(chǔ)備的未來
2017年的人民幣外匯市場(chǎng)，最引人關(guān)注的是人民幣兌美元走強(qiáng)，而最不引人關(guān)注的是外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)。正是在這樣的平靜當(dāng)中，或許更適合思考外匯儲(chǔ)備的未來。
外匯儲(chǔ)備是金本位時(shí)代銀行制度在現(xiàn)代最后的遺留。在金本位時(shí)代，銀行需要用作為準(zhǔn)備金的貴金屬償付儲(chǔ)戶以及銀行券持有者，而準(zhǔn)備金率則總是小于100%，也就是說儲(chǔ)戶和銀行券持有者如果同時(shí)全部來到銀行，銀行持有的貴金屬準(zhǔn)備金是不能滿足提取需求的。這是銀行運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)來源之一，也就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
金本位時(shí)代的流動(dòng)性管理焦點(diǎn)在于準(zhǔn)備金的水平，因?yàn)橘F金屬的數(shù)量不能任意增減。而在現(xiàn)代銀行體系中，流動(dòng)性可以由央行無限創(chuàng)造，因此流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，已經(jīng)蛻變成一個(gè)合規(guī)問題。只要央行愿意救援，不會(huì)有死于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)。這也是為什么這種模式暗藏了道德風(fēng)險(xiǎn)，乃至大而不倒的問題，其根源都在于央行確實(shí)具備救助能力。
外匯儲(chǔ)備面臨的問題，和金本位時(shí)代的銀行制度完全一樣。人民幣持有者同時(shí)希望兌換美元，市場(chǎng)上只有央行有能力提供美元流動(dòng)性，但央行的外匯儲(chǔ)備規(guī)模遠(yuǎn)小于人民幣持有者持有的人民幣規(guī)模，所以央行面臨外匯儲(chǔ)備耗盡的風(fēng)險(xiǎn)。東南亞金融危機(jī)當(dāng)中，各受災(zāi)國(guó)都經(jīng)歷了上述的劇情。
現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，外匯儲(chǔ)備這一制度本來也可以演進(jìn)為類似現(xiàn)代銀行流動(dòng)性管理的模式，即由無限發(fā)行外匯的機(jī)構(gòu)來維持穩(wěn)定。但是，2008年的金融危機(jī)告訴世界，只有世界六大央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本銀行、英格蘭銀行、加拿大央行、瑞士央行）可以通過外匯互換享受這一待遇，而從對(duì)方獲取充足的外匯。而其他國(guó)家只能停留在金本位時(shí)代的制度里，自尋出路。
這一次的人民幣貶值當(dāng)中，我們看到了外匯儲(chǔ)備是如何被“提取”的。1萬億外匯儲(chǔ)備在兩年半當(dāng)中被提取掉。在4萬億美元的時(shí)候人們高呼太多，3萬億美元的時(shí)候人們又高呼太少。這種自相矛盾的表現(xiàn)，彰顯了對(duì)于外匯儲(chǔ)備作用的理解仍然可以深化，特別是對(duì)于其在金融實(shí)戰(zhàn)當(dāng)中的角色。
首先，外匯儲(chǔ)備所面臨的挑戰(zhàn)，在時(shí)間上是尾部的、非線性的。大多數(shù)時(shí)候人們都會(huì)覺得收益不高，但是事實(shí)上放棄的收益乃是一種保險(xiǎn)費(fèi)的支付，保障的風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。人們獲得的保險(xiǎn)就是過去兩年間，市場(chǎng)仍然能夠基本順利的運(yùn)轉(zhuǎn)，而不是遭遇泰國(guó)式崩盤。這其實(shí)和保險(xiǎn)公司為什么買很多國(guó)債、而不是全都投資股票是同樣原因。
其次，過去人們覺得外匯儲(chǔ)備太多，無論用三個(gè)月進(jìn)口來計(jì)算，還是用短期外債來計(jì)算，都覺得數(shù)量太多。但現(xiàn)在人們意識(shí)到，歷史不會(huì)原樣重復(fù)，人的行動(dòng)可能變化。過去兩年，大批外商企業(yè)多年積存的利潤(rùn)突然從留存變成提取，對(duì)外投資的熱情突然被激發(fā)，QDII一下從無人問津變成跪求額度。一言以蔽之：存量一旦動(dòng)起來，會(huì)成為巨大的流量。
第三，人們意識(shí)到過去人民幣升值時(shí)期，炒作人民銀行因持有美元而產(chǎn)生估值損失是一件不成熟的事。人民銀行早有言在先：人民幣貶值時(shí)，央行會(huì)有巨大的估值盈利，但恐怕市場(chǎng)不愿看到。如今人們意識(shí)到，估值對(duì)央行的意義，遠(yuǎn)沒有數(shù)量重要，因?yàn)檠胄行枰脭?shù)量滿足市場(chǎng)的對(duì)外支付，而不是估值。
第四，外匯儲(chǔ)備在過去兩年遭遇的“剛性對(duì)付”，和人民幣匯率不夠靈活有關(guān)，但更和市場(chǎng)無法自身平衡有關(guān)。過去數(shù)年當(dāng)中，藏匯于民雖然一直在推進(jìn)，但銀行手里的外幣頭寸還太少，只能當(dāng)央行投放美元流動(dòng)性的“渠道”，而自身不能成為投放美元流動(dòng)性的“水源”。如果銀行在2014年主動(dòng)積累大量外幣，那么之后2年人民幣貶值帶來的收益，本可以是銀行的。
在人們的思想經(jīng)歷了現(xiàn)實(shí)的血與火洗禮之后，未來的外匯儲(chǔ)備會(huì)向何處去？擺在人們眼前的有兩個(gè)可能路徑，一是維持目前的規(guī)模乃至更大的規(guī)模，二是追求歐美那樣的零外匯儲(chǔ)備。
首先，零外匯儲(chǔ)備這條路從目前人們的心態(tài)上來看，還是不切實(shí)際的。3萬億美元太少的聲音猶在耳邊，無法保證2萬億美元的時(shí)候，這種聲音不會(huì)重新出現(xiàn)。境外的主流態(tài)度仍然是看空中國(guó)：宏觀數(shù)據(jù)越好，人民幣越是升值，越是調(diào)低評(píng)級(jí)。同樣，境內(nèi)也有大批市場(chǎng)參與者對(duì)中國(guó)存在疑慮。在這種情況下，外匯儲(chǔ)備的功能并不是支付的，而是心理的，其作用在于震懾。
其次，匯率雙向變動(dòng)之后，由于一邊倒的購(gòu)匯很難再出現(xiàn)，因此外匯儲(chǔ)備所面臨的潛在提現(xiàn)需求較過去也大為下降，而央行的一系列新工具也可以派上用場(chǎng)，特別是對(duì)享受估值變動(dòng)的購(gòu)匯者，可以采取“印美元”的方式應(yīng)對(duì)（參考2016年12月29日發(fā)布的《黎明時(shí)分：借美元與印美元》）。
第三，市場(chǎng)雙向波動(dòng)之后，對(duì)央行的需要也會(huì)減少，因?yàn)槎嗫针p方都很活躍，彼此可以自行平衡市場(chǎng)。在這種情況下，央行也不太容易找到補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)，大多數(shù)時(shí)候市場(chǎng)不需要央行干預(yù)。而一旦干預(yù)，不但市場(chǎng)化的努力看上去有了倒退，國(guó)際政治上特別是中美關(guān)系上也會(huì)出現(xiàn)麻煩。
比較可能的補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備的時(shí)機(jī)，在于重新出現(xiàn)2013年的情況，也就是國(guó)內(nèi)利率很高，人民幣由于套息交易的緣故升值很猛。在這個(gè)時(shí)候，補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備放緩升值勢(shì)頭，使人民幣指數(shù)下行，可以避免利率匯率對(duì)出口企業(yè)的雙殺。但目前人民幣利率還處于加息早期，人民幣對(duì)一攬子貨幣還處在穩(wěn)定狀態(tài)，因此上述條件目前還不具備。另外，目前“一帶一路”資金需求巨大，企業(yè)對(duì)外投資熱情不減。在這樣的態(tài)勢(shì)下，央行外匯儲(chǔ)備能夠維持現(xiàn)狀，已經(jīng)很不容易。
因此下一階段，鑒于外匯干預(yù)的減少，外匯儲(chǔ)備有望繼續(xù)做一個(gè)被遺忘的數(shù)字，主要的變動(dòng)將是估值損益以及經(jīng)營(yíng)收益。未來的情況，可能更會(huì)像是日本的情形，即外匯儲(chǔ)備的規(guī)模依然遠(yuǎn)大于零，但其對(duì)外匯市場(chǎng)的重要性已經(jīng)大不如前。或許到那個(gè)時(shí)候，外匯儲(chǔ)備連震懾的意義也不復(fù)存在，因?yàn)槿嗣駧艆R率市場(chǎng)化已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。
